（报告出品方/分析师：开源证券研究所/金益腾、龚道琳）
公司是国内高分子抗老化助剂龙头，凭借产能扩张不断扩大市场份额，现有抗氧化剂、光稳定剂产能3.49、2.17万吨，年起珠海6万吨抗氧化剂产能将逐步释放。公司积极打造润滑油添加剂第二增长曲线，未来成长路径清晰。
1、润滑油添加剂：复剂看配方，单剂看产品线
润滑油添加剂服务于润滑油市场，能为润滑油的性能创造高附加值。润滑油主要由基础油和添加剂两部分组成，通过按照一定的配方向基础油中加入添加剂并进行充分的调和以达到使用要求，添加剂一般占润滑油总体比例约2%-30%左右。基础油是组成润滑油、润滑脂成品的基础材料，决定着润滑油的基本性质，也是添加剂的溶剂。添加剂则可弥补和改善基础油性能方面的不足，赋予油品新的理化性能，能够提高润滑油在机械系统中的效率并增强其性能，或延长润滑剂的使用寿命和提高稳定性，也是节能及减少环境污染的重要手段。润滑油添加剂品质好坏以及添加方案的优劣往往决定了润滑材料的最终性能，广泛应用于汽车发动机润滑油（包括天然气发动机）、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等领域。
润滑油添加剂包括功能性单剂及根据应用领域的不同、按照特定配方生产的复合剂。润滑油添加剂单剂是润滑油添加剂按功能分类后具有单一特性的添加剂产品，包括清净剂、分散剂、抗氧抗腐剂、增粘剂、降凝剂、抗氧防胶剂、乳化剂及其他类型，每种单剂都能满足润滑油生产商特定的需求。润滑油添加剂复合剂一般系由多种单剂按一定比例调配而成的混合物，具有多种特性，为各类机械和应用提供综合解决方案。复合剂的核心是配方技术，其开发过程复杂漫长，要考虑各种单剂之间是否具有协调效应，能否达到各项性能的平衡；同时还要考虑单剂与基础油的适应性。
润滑油添加剂是技术密集型行业，生产工艺和配方的掌握需要长时间的积累。目前，国内润滑油添加剂生产厂商已经能够生产全部单剂剂种，常用单剂的生产技术已日趋成熟，部分单剂品质与国际添加剂生产企业的产品品质不相上下，但在新型或特色单剂方面研发仍然不足，也较难实现规模化生产。复合剂开发过程中往往要进行大量的分析、检测和模拟评定工作，还要按照难易程度逐一通过规定的发动机台架试验。在这个过程中，需要不断修正完善配方，最后进行行车试验。
受到研发能力和开发成本等因素的限制，国内复合剂的生产仍然是技术追随者，有能力实现开发或规模化生产的复合剂目前局限于中低端产品，高端复合剂产品仍主要依赖进口。由于润滑油添加剂产品具有品种繁多、配方复杂的特点，下游润滑材料生产企业一般难以自主生产添加剂产品，对添加配方也不容易熟练掌握，润滑油添加剂生产企业需要经过长时间的实验积累和持续的研发投入，才能掌握其市场应用，建立完善的技术研发体系。
2、外资占润滑油添加剂主导，国内企业快速追赶
2.1、国际四大历史悠久，主导全球润滑油添加剂市场
国际四大润滑油添加剂公司长期占据全球85%的市场份额，以销售复合剂为主。
在国际市场上，经过20世纪90年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收购，产业逐渐集中，形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博润（Lubrizol）、润英联（Infineum）、雪佛龙奥伦耐（ChevronOronite）、雅富顿（Afton）为主的市场竞争格局。这四大添加剂公司均拥有较长的发展历史，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀，控制了全球85%左右的添加剂市场份额。四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主，其生产的单剂一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不生产或产能不足的单剂产品。
除以上四大润滑油添加剂专业公司之外，还有几家规模较小、生产单剂的特色添加剂公司，如Chemtura（科聚亚）、Basf（巴斯夫）、Vanderbilt（范德比尔）和Rohmax（罗曼克斯）等，这些添加剂公司产量虽然不大，但在各自领域具有全球领先的研发实力，以其独具特色的产品占据一定的市场份额。
图2：国际四大添加剂公司占据全球85%的市场份额
表2：国际四大添加剂公司历史悠久，且均系美国公司
2.2、国内单剂供应日趋成熟，头部企业参与复剂竞争
国内添加剂生产企业正逐步参与国内中高端市场竞争。国内单剂供应来源主要有两部分：国内单剂生产企业自产单剂和国外添加剂公司进口单剂，其中国内单剂生产企业的产品主要集中在磺酸盐、硫化烷基酚盐、无灰分散剂、抗氧抗腐剂等，小型单剂生产厂家众多；进口单剂一般由国际四大以外的几家特色单剂公司供应，技术含量相对较高，价格较昂贵，在国内市场上用量较少。
此外，由于单剂品种繁多，单个厂商产品线一般无法涵盖全部单剂品种，所以各家之间既有竞争又购销合作。国内复合剂产品主要有三大供应来源：进口、国际添加剂公司在国内的独资或合资企业，以及国内添加剂生产企业。据海关总署数据，年我国直接进口润滑油添加剂产品约38万吨。在国内厂商技术快速发展进步的情况下，形成了以上海海润、兰州中石油、锦州石化、康泰股份、瑞丰新材、无锡南方为代表的国内润滑油添加剂行业第一梯队企业。国内厂商在本土拥有更大的成本和售价优势，将进一步加快润滑油添加剂国产化进程，扩大国产润滑油添加剂在国内市场份额。
我国逐步建立自主润滑油规格标准，使国产润滑油添加剂企业可以与国际企业在同一平台上公平竞争。API润滑油的质量级别是由美国石油学组织制定的针对润滑油的质量标准，在欧洲ACEA是欧洲汽车制造业对于汽车用润滑油的检验认证标准，其目的均是为了确保润滑油能够满足OEM（设备制造厂家）的设计要求、汽车保养以及润滑要求。API汽油机油规格从年的SA开展到目前最高档的SP，柴油机油规格从CA开展到现在最高档的CK-4。
我国已成为汽车产销量第一大国，发动机技术实现了自主可控，但是，我国的发动机润滑油标准从20世纪80年代开始，一直沿用美国API标准，并未制定相关的国产润滑油规格标准。润滑油台架评价标准的缺失，在一定程度上制约了我国发动机技术的自主创新和润滑油产业发展。年9月，由中国内燃机学会和中国汽车工程学会联合发动机、添加剂、润滑油、第三方评价实验室，跨行业成立了“发动机润滑油中国标准开创新联盟（CLSAC）”，致力于创建发动机润滑油中国标准体系，满足中国发动机的润滑需求。年9月，D1规格首批4项柴油机润滑油台架方法标准顺利通过石化标委会的审查，我国首个自主创新柴油机润滑油国家标准即将诞生。通过经验的积累，也对今后开展汽油机、船舶动力、气体机、航空内燃机等各领域的动力设备用润滑油国家标准的研究开发奠定了良好基础。
3、润滑油添加剂千亿市场，单剂本土配套需求旺盛
3.1、润滑油添加剂市场广阔，机动车领域为最大应用
全球润滑油添加剂市场千亿规模，未来几年将保持稳步增长。自20世纪30年代以来，全球润滑油添加剂行业已逐步发展至相对成熟阶段，市场规模较大且基本趋于稳定增长。
据克莱恩（KlineCo）、上海市润滑油品行业协会等的统计，年-年，全球润滑油添加剂需求量分别为万吨、万吨及万吨，复合增长率达1.65%；市场规模分别为亿美元、亿美元及亿美元，复合增长率达2.05%。受新冠肺炎疫情冲击，年全球润滑油添加剂需求量及市场规模分别小幅下滑至万吨、亿美元。随着汽车保有量不断增加、节能环保监管日趋严格以及消费升级等多因素的综合影响，全球润滑油添加剂市场将保持稳步增长的态势。
据克莱恩及上海市润滑油品行业协会等预测，全球润滑油添加剂需求量将从年的万吨增长至年的万吨，复合增长率达5.55%；市场规模将从年亿美元增长至年的亿美元，复合增长率达6.25%。
我国润滑油添加剂需求增速高于全球，预计年市场规模达38亿美元。我国润滑油添加剂需求量不断增加，且占全球比重呈中枢上升的态势。年至年，我国润滑油添加剂需求量分别为88.2万吨、91.2万吨及93.6万吨，复合增长率达3.03%，增速高于同期全球平均水平。在我国机动车市场快速增长、工业强国进程加快以及节能环保措施不断加强的因素影响下，我国润滑油添加剂市场需求仍将保持高于全球平均水平的增速，稳步增长。上海市润滑油品行业协会预测，到年我国润滑油添加剂需求量全球占比将达20.63%，对应市场规模约38亿美元。
车用润滑油添加剂应用占比最大。按润滑油添加剂的主要应用领域分类，全球约有三分之二的润滑油添加剂应用于机动车领域（主要有PCMO乘用车发动机油、HDMO重型发动机油及其他车用油），其次是金属加工液和工业发动机润滑油（包括船舶用油和铁路机油），两者添加剂用量相当；还有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂。我国润滑油需求结构与全球结构基本保持一致，车用润滑油长期占据润滑油需求的主要部分，年国内车用润滑油占比58.5%。
未来较长时间内庞大的汽车保有量是润滑油添加剂行业稳定发展的重要保障。车辆按动力来源分为传统内燃机汽车、混合动力汽车、纯电动汽车等，混动车不仅具备传统的内燃机动力系统，还增加了电动机动力系统，以及符合车辆动力要求的传动系统，所以在润滑油的使用上和传统汽车差异不大；目前仅有纯电车由于完全由充电电池提供动力不需要发动机，不用发动机油，但是传动系统用油依然存在。
根据公安部交通管理局统计，截至年末，全国机动车保有量已达3.95亿辆，其中汽车3.02亿辆，扣除报废注销量后较年增加万辆，增长6.32%；全国新能源汽车保有量达万辆，占汽车总量的2.60%，其中纯电车保有量万辆。我们认为，未来较长时间内，庞大的汽车保有量使得润滑油成为汽车行业刚性需求，是润滑油添加剂行业稳定发展的重要保障，同时，燃油车在较长时间内仍将占据汽车保有量的主要地位，对润滑油的需求仍旧持续。
3.2、外资复合剂企业来华建厂，单剂本土配套存在缺口
外资、中石化、中石油在国内建设复合剂产能，单剂需求量存在约30万吨缺口。
四大添加剂公司中的路博润、润英联、雪佛龙纷纷在国内建立生产基地，其终端产品以复合剂为主，建设的生产线也主要为复合剂生产线，需要大量单剂作为调配原料。
根据中国润滑油网统计，路博润、润英联和雪佛龙在国内的复合剂生产线产能分别为17.5万吨、10万吨、10万吨，合计37.5万吨，路博润单剂产能为7.12万吨、润英联和雪佛龙暂未建成单剂生产线；按1：1推算，路博润、润英联和雪佛龙复合剂产能对应的单剂需求量缺口约30万吨（17.5+10+10-7.12=30.38万吨）。另外，由中石化和润英联共同投资建设的合资公司上海海润，作为中石化最重要的复合添加剂生产基地，具备内燃机油复合剂年产能4万吨；中石油下属太仓润滑油添加剂公司也以生产复合剂为主，年产能达6.8万吨。国内单剂供应方面，第一梯队的瑞丰新材近年来推进单剂向复合剂转型战略，减少单剂对外销售量，进一步扩大了国内单剂市场的缺口。
表5：目前国内润滑油添加剂市场的单剂缺口约30万吨
图10：近年来瑞丰新材的战略重心由单剂转向复剂，复剂销量增速更高
4、利安隆：进军润滑油添加剂，拟并购康泰股份
4.1、公司拟并购康泰股份，打造抗老化剂外第二增长曲线
公司锚定润滑油添加剂赛道，构建第二增长曲线。近年来，公司以“打造全球领先的精细化工平台型公司”为发展蓝图，在抗老化业务持续稳定增长的情况下，积极谋划更多的产业布局。针对润滑油添加剂领域，公司从年开始研究布局，已经取得多项研发技术储备，在珠海基地布局润滑油使用的液体高效抗氧化剂，并决定大规模进入润滑油添加剂领域。
公司拟并购康泰股份92.%股权，进军润滑油添加剂行业。年12月17日，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，拟以发行股份及支付现金方式购买锦州康泰润滑油添加剂股份有限公司92.%股权，其中，拟以现金方式支付交易对价的30%，以上市公司股票制度交易对价的70%，发行价格为28.元/股（根据年派现调整后）。
本次交易康泰股份%作价6.46亿元，根据交易对方利润承诺，康泰股份-年的承诺平均净利润数为5,万元，以此计算的市盈率为11.44倍。同时，公司拟定增募集配套资金不超过4.17亿元，用于支付本次交易现金对价、中介机构费用及其他相关费用、补充上市公司流动资金。年12月31日，因重组申请文件中记载的财报资料及评估资料已过有效期需要补充提交，公司收到深圳证券交易所中止审核通知。此后，公司对本次重组申请文件中记载的财报资料及评估资料进行更新，年2月28日，深交所同意恢复审核。
4.2、康泰股份：单剂与复剂并行，二期项目助力发展
康泰股份是目前国内润滑油添加剂产品系列最为齐全的公司之一。康泰股份成立于年，主营业务为润滑油添加剂的研发、生产、销售及服务，并为客户提供便捷的一站式应用技术解决方案，是国内润滑油添加剂行业仅有的三家规模化运营民营企业之一。
康泰股份在行业内首创“添加剂超市”的经营模式，具有多个润滑油添加剂品种的经营能力，主要自产产品包括清净剂、无灰分散剂、抗氧抗腐剂等单剂产品，内燃机油复合剂、齿轮油复合剂和液压油复合剂等复合剂产品，以及烷基苯磺酸产品；外购产品包括增粘剂、金属加工油复合剂、乳化及破乳剂、抗氧防胶剂、极压抗磨剂、防锈剂、工业油复合剂、降凝剂等多个剂种类别。另外，康泰股份与国内外多家大型添加剂企业建立了合作关系，子公司北京苯环为路博润的经销商，子公司康泰化学为锦州精联、中石油上海润滑油分公司的经销商。
康泰股份核心技术人员深耕行业数十年，具备深厚的润滑油添加剂技术积累。康泰股份创始人之一禹培根具有三十多年润滑油添加剂产品的技术研发及管理经验，年至年就任于当时国内两大润滑油添加剂生产基地之一的锦州石化。截至年12月31日，康泰股份研发人员共58人，占总人数的15.80%，已形成“高品质磺酸钙清净剂生产技术”、“超高碱值合成烷基苯磺酸镁生产技术”、“双烷基苯合成技术”、“重烷基苯磺化技术”等12项核心技术和15项发明专利。
年疫情等因素导致康泰股份业绩短期承压。年受疫情等因素影响，第一大客户青岛阿特拉斯及其商业伙伴未能中标终端客户的采购订单，直接导致其向康泰股份的采购额大幅下降；但年上半年其已中标了终端客户四个主要品种，并与康泰股份签订了销售合同，合同金额约万元，年下半年开始出货。
另外，因路博润战略调整，对北京苯环经销产品类别由“发动机油添加剂及传动系统应用添加剂”调整为“金属加工液添加剂产品”，对应销售收入由年的万元下降至年的万元，由于经销毛利率较低，年经销路博润产品的毛利仅万元，对康泰股份未辀业绩影响较小。受以上因素影响，康泰股份年营收同比下降21%，且在年终止IPO，IPO中介机构费用.11万元结转至一次性管理费用，导致净利润下降幅度大于收入下降幅度。
康泰二期项目将补齐产能短板，与现有产线联动协同。康泰股份在锦州市经济技术开发区、松山新区、义县分别建有生产基地，已建成磺酸盐清净剂、无灰分散剂、ZDDP、复合剂、烷基苯磺酸等生产装置。其中，磺酸盐清净剂生产线已基本处于满负荷运转；ZDDP产品逐渐被市场认可，产能利用率持续上升。磺酸是生产磺酸盐清净剂的主要原料之一，未辀随着二期项目清净剂生产线的建成投产，磺酸的需求量将大幅上升，烷基苯磺酸生产线的产能利用率将大幅提高。另外，目前产能利用率较低的复合剂生产线、无灰分散剂生产线未辀也有望随着复合剂产量增长而提升。
表7：康泰股份现有及在建产能共14.3万吨
康泰股份的经营策略，一方面打造四大润滑油添加剂公司的本土单剂供应商，另一方面寻求复合剂在大型润滑油厂的导入。康泰股份管理层通过提前布局，避免与国际四大润滑油添加剂公司正面市场竞争，抓住国际四大润滑油添加剂公司实施的国内本土化战略的机遇，已经与国际四大润滑油添加剂公司中路博润和润英联进行合作，其他两家公司也已经开始接触，未辀将打造成与国际四大润滑油添加剂公司的原料供应伙伴。复合剂方面，二期项目建成投产后，康泰股份也有产能保障去和国内外的大型润滑油制造厂进行合作，大型润滑油企业对供应能力和产品品质都有比较高的要求，一旦建立了合作关系，康泰股份经营规模将得到大幅提升。
5、盈利预测与投资建议
我们对公司盈利预测做了如下假设：
（1）抗氧化剂：珠海一期6万吨抗氧化剂于年1月试生产，通用型抗氧化剂外购比例降低，预计将带动抗氧化剂业务毛利率提升；
（2）光稳定剂：凯亚3吨光稳定剂预计年四季度投产，带动光稳定剂销售收入持续增长；
（3）U-PACK：假设U-PACK业务-收入增速分别为50%、30%、30%，毛利率维持10%。
结合公司年年报，暂不考虑康泰股份并表，我们上调-年盈利预测、新增年盈利预测，预计公司-年归母净利润分别为5.29（原值5.06）、6.58（原值6.01）、8.17亿元，EPS分别为2.58（原值2.47）、3.21（原值2.93）、3.98元/股，当前股价对应PE为17.5、14.1、11.4倍。
相对估值方面，我们选取瑞丰新材、呈和科技、万盛股份作为可比公司。公司当前股价对应年PE为17.5倍，低于三家可比公司18.4倍的平均PE；公司当前股价对应年PEG为0.66，略高于三家可比公司的平均PEG值0.49。
我们认为，公司作为国内高分子抗老化助剂龙头，凭借产能扩张不断扩大市场份额，同时积极打造润滑油添加剂第二增长曲线，未辀成长路径清晰。我们看好公司将并购整合、项目建设、技术创新作为助推发展的三只动轮，打造全球领先的精细化工平台型公司，维持“买入”评级。
6、风险提示
资产重组进度不及预期、产能投放不及预期、行业竞争加剧等风险。
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